Ces dernières années ont été marquées par de nombreuses et spectaculaires OPA: Alcatel-Lucent, Arcelor-Mittal Steel, etc. Les rumeurs d’OPA de la part d’un groupe américain sur Danone ont elles aussi marqué l’opinion et conduit le gouvernement de l’époque à défendre un certain « patriotisme économique ».

C’est dans ce contexte qu’est intervenue la transposition de la directive européenne du 21 avril 2004 par une loi en date du 31 mars 2006. Cette loi même si elle institue une nouvelle défense anti-OPA par le biais des bons d’offre dits encore bons Breton, « elle se révèle moins libérale que ne l’était le droit antérieur » comme l’observe Alain Couret. La directive est en effet venue limiter et encadrer les défenses anti-OPA en confiant quasi exclusivement aux actionnaires de l’entité cible le soin de décider de l’opportunité de telles mesures et, le cas échéant, de leurs modalités temporelles et matérielles de mise en oeuvre.

Avant d’engager le débat sur les défenses anti-OPA, rappelons en quelques mots ce qu’est une OPA et quel est son fonctionnement.

Une offre publique d’acquisition consiste de la part d’une personne morale (voire même physique) agissant seule ou de concert avec d’autres à faire connaître publiquement aux actionnaires d’une société qu’elle se porte acquéreur de leurs titres à un prix déterminé, le plus souvent supérieur au cours de bourse du moment, soit par remise d’actions ou d’obligations. Dans ce dernier cas on parle d’OPE (offre publique d’échange). Pour la directive du 21 avril 2004, le terme OPA ne concerne que les opérations qui visent à prendre le contrôle de la société cible ce qui exclut les opérations réalisées par une société sur ses propres titres ou une opération visant seulement l’achat de titres émis par un organisme de placement collectif.


Pour rappeler brièvement la procédure, tout commence par le dépôt du projet d’offre via une lettre envoyée à l’AMF par l’intermédiaire d’un prestataire de services d’investissement. La lettre précise les objectifs et intentions de l’initiateur, les titres visés et bien sûr le prix offert. Les engagements de l’initiateur sont irrévocables. Cependant, l’initiateur peut prévoir un seuil exprimé en capital ou en droits de vote en deçà duquel l’offre n’aura pas de suite. Ensuite, l’initiateur et la société cible doivent se présenter des notes d’information précisant leur identité, leur situation comptable et financière, les clauses d’une éventuelle convention prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition. Ces informations sont rendues publiques. Le comité d’entreprise de la société cible est informé de l’opération et peut convoquer les dirigeants. L’AMF décide ensuite de la recevabilité de l’offre. Elle peut faire arrêter la négociabilité des titres de la société cible dès le dépot du projet d’offre. L’émission de la note d’information par la société visée détermine la date officielle de départ de l’OPA. La durée de l’offre s’étale entre 25 jours et 35 jours selon que l’OPA est amicale ou hostile.


L’OPA a donc pour but avoué la prise de contrôle d’une société par une autre et on observe en effet bien souvent un changement d’équipe dirigeante si l’offre est un succès. ainsi, depuis les années 1965-70, une série de techniques de défenses anti-OPA ont été imaginées comme la célèbre pilule empoisonnée inventée par Martin Lipton en 1982.


L’objet de ce billet est de s’interroger sur la légitimité des moyens de défense contre les OPA et d’examiner si ces défenses sont optimales, en particulier sous la grille de lecture développée par le très fort mouvement doctrinal américain « law and economics ». Nous tenterons en particulier de montrer que les arguments développés par Fischel et Easterbrook en 1981 sont encore très pertinents aujourd’hui, notamment au regard de la transposition de la directive du 21 avril 2004 dans notre droit.

Sur la question de savoir si les défenses anti-OPA sont légitimes deux thèses s’affrontent. La première est menée par les Pr Fischel et Easterbrook qui sont les tenants de l’école « law and economics » et pour lesquels les défenses sont économiquement inefficaces. L’autre camp est conduit par Martin Lipton et défend l’idée d’une défense anti-OPA qui serait bénéfique pour tous les partenaires de l’entreprise.

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A. Les défenses anti-OPA seraient économiquement inefficaces


L’argument a été développé par des économistes américains adeptes de la théorie de l’efficience des marchés développée par Eugene Fama en 1970. Selon cette théorie, le marché reflète à chaque instant, dans la valeur d’un titre, toute l’information disponible concernant la société ayant émis ce titre.


Reprenant cette théorie, les Pr Easterbrook et Fischel ont publié en 1981 un article dans la Harvard Law Review se prononçant contre toute forme de défense anti-OPA et qui fait encore aujourd’hui référence. Ils ont été rejoints dans leur analyse par d’autres grands noms du mouvement law and economics tels que les Pr Bebchuck et Gilson qui condamnent eux aussi les défenses anti-OPA. avant de développer les arguments de ce camp sur les défenses anti-OPA, il faut évoquer brièvement leur conception de l’entreprise et des rapports entre les différents acteurs.

Pour Easterbrook et Fischel, la société est conçue comme un « nexus of contracts », une chaîne de contrats entre les différents acteurs. Au sommet de la pyramide, un contrat principal entre actionnaires et dirigeants qui sont les agents des premiers (c’est à dire qu’ils ont un devoir de loyauté vis à vis d’eux). Ce contrat est implicite. Ensuite, existe une nébuleuse de contrats explicites entre l’entreprise et les non-actionnaires, qu’ils soient clients, créanciers ou encore fournisseurs. Les actionnaires ayant un contrat seulement implicite avec les dirigeants conduit à ce que plus de protection leur soit accordée de la part de ces derniers. Les actionnaires sont en effet les actionnaires résiduels de la société. De là découle ce qu’on appelle couramment la théorie de l’agence. Les dirigeants sont les mandataires (les agents) implicites des actionnaires (les principaux) qui ont un devoir de surveillance. Cela entraîne un certain coût pour la société. Ainsi, un dirigeant peu efficace et soumis à un contrôle laxiste générera de forts coûts d’agence qui se refléteront par une baisse du cours de bourse du titre de la société.

Easterbrook et Fischel voient les OPA d’un bon oeil. Pour eux, il s’agit en tout premier lieu d’une prime offerte aux actionnaires de la société cible. En effet, la théorie de l’efficience des marchés garantit que le prix de l’action de la cible reflète non seulement la valeur présente de la société mais encore ses chances de faire l’objet d’une OPA. Le premium que l’initiateur de l’OPA va donc verser aux actionnaires de la cible sera donc une véritable prime et non pas une simple correction d’un cours erroné par une sous-évaluation de l’entreprise cible par exemple. Toute résistance à l’offre de la part des dirigeants serait donc nocive aux actionnaires qui perdent l’opportunité d’obtenir une prime en cédant leurs titres. L’argument va plus loin. Même lorsque la défense des actionnaires de la cible entraîne une enchère avec plusieurs offres, la situation n’est pas optimale. Celui qui va l’emporter va en effet devoir offrir une prime aux actionnaires de la cible bien supérieure à celle prévue initialement. Cette prime n’est autre que l’argent des actionnaires de la société offrante et sa valeur n’a plus de réelle rationalité économique basée sur les attentes des synergies nées de la fusion. Cette prime vise juste à gagner une enchère. ainsi, les actionnaires, dans leur ensemble vont être perdants.

L’autre argument développé est basé sur les coût d’agence dont nous avons parlé précédemment. Les dirigeants sont rarement efficaces, économiquement parlant. Ils ne prennent pas toujours les meilleurs choix pour la société. Or, dans de nombreux cas où l’actionnariat est très éclaté comme dans les grandes sociétés côtées, il est très difficile pour les petits actionnaires de les contrôler, sans parler de les sanctionner. Ainsi, pour les tenants de la théorie de l’efficience du marché, les OPA visent à corriger ces travers en permettant le remplacement de dirigeants qui ne seraient pas à la hauteur. L’initiateur d’une OPA va en effet s’engager dans de coûteuses recherches avant de lancer son opération pour identifier les sociétés capables de meilleures performances économiques et il est fort à parier que la menace même d’une OPA va inciter les dirigeants à de meilleurs comportements, à de meilleures décisions dans l’intérêt des actionnaires. S’ils peuvent réduire à néant ce risque par des mesures de défense anti-OPA, il y a alors un risque pour les actionnaires d’être mal servis par leurs dirigeants plus intéressés par leur rémunération personnelle que la distribution de dividendes. Ainsi donc les dirigeants seraient au coeur d’un fort conflit d’intérêt: sachant qu’ils seront presque systématiquement remplacés en cas d’OPA, ils ont intérêt à pouvoir mettre en place des mesures anti-OPA pour garder leur emploi et ce sous couvert de défendre les intérêts de l’entreprise et de ses actionnaires. Pour Easterbrook et Fischel, il est impossible de dire quelle sera leur motivation principale lors de la mise en place de stratégies défensives: garder leur position ou servir les actionnaires ? L’OPA permettra donc aux actionnaires mécontents de simplement vendre leur titre en empochant un premium, ce qui est économiquement plus efficaces pour tout le monde: pour la société qui verra ses coûts d’agence se réduire par l’effet de la fusion, pour les actionnaires qui n’ont pas à surveiller de manière lourde et coûteuse la stratégie de leurs dirigeants et enfin pour les dirigeants eux-même qui, sous la menace permanente d’une OPA, serviront au mieux les actionnaires.

Easterbrook et Fischel ont donc proposé une théorie toujours célèbre dite de la « passivité des dirigeants »: en cas d’OPA ces derniers sont censés rester passifs et simplement continuer de gérer de façon courante la société sans tenter de faire échec à l’offre proposée. C’est à l’actionnaire que l’offre s’adresse, donc c’est à lui d’accepter de vendre ses titres ou non. tout au plus, les dirigeants peuvent-ils donner des conseils aux actionnaires et ensuite ils doivent jouer le rôle d’observateurs passifs.

Si cette théorie n’a pas connu de consécration ni jurisprudentielle ni législative aux Etats-Unis, elle a eu un certain écho en Europe et en particulier en France. Nous le soulignerons plus explicitement en conclusion à propos de la transposition de la directive du 24 avril 2004 mais on peut dors et déjà évoquer l’affaire Plavix. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) avait notamment pris position contre le projet d’attribution gratuite par Aventis de bons de souscription exerçables en cas de perte par Sanofi du brevet Plavix. Selon l’AMF ces bons n’étaient pas opportuns pour deux raisons principales: l’émission de bons de souscription d’actions peut constituer en réalité un moyen détourné de relèvement unilatéral du prix offert par l’initiateur qui crée une situation ambiguë quant à la liberté d’enchérir de celle-ci et une incertitude quant au déroulement ordonné de la procédure d’offre dont elle est gardienne. Ainsi donc les actionnaires de la société initiatrice paieraient un premium trop élevé et économiquement injustifié. Le second argument de l’AMF reside dans le fait qu’ elle ne saurait accepter des dispositifs destinés à ne jouer qu’à l’encontre de l’un des intervenants possibles et dont l’usage serait susceptible de provoquer en réaction des enchaînements générateurs de grands désordres pour le marché. Ainsi donc les défenses anti-OPA risquent de nuire au fonctionnement des marchés et conduire à des solutions économiquement inefficaces.

B. Les mesures de défense peuvent cependant présenter des effets bénéfiques


Comme nous l’avons souligné, cette théorie de la passivité des dirigeants construite sur celle d’efficience des marchés est loin de faire l’unanimité. Le grand tenant du camp opposé est sans conteste Martin Lipton, l’inventeur de la pilule empoisonnée. Il avance plusieurs arguments en faveur de la prise de mesures défensives face à une OPA.

Tout d’abord, comme il le dit, la théorie développée par Easterbrook et Fischel conduit à apposer un énorme signe « A vendre » sur chaque société cotée. cela aurait comme effet perverse de ne pas permettre le développement de stratégies de long-terme. Comment les dirigeants pourraient-ils mettre en place des projets non rémunérateurs à court-terme mais seulement à long-terme alors qu’un offrant pourrait expliquer aux actionnaires qu’il leur offre de racheter leurs actions avec du cash en prime ? Cet argument a été repris notamment par Stout et Blair qui ont développé une théorie selon laquelle les actionnaires ne sont pas les seuls qui concourent aux fonctions productives de la société : les salariés, les créanciers, les fournisseurs sont eux aussi des acteurs importants. Il s’agit de ce que Mmes Stout et Blair appellent la « team production theory ». Ainsi pour se protéger des OPA les sociétés doivent mettre en place des mesures de protection de tous ces acteurs lorsqu’une offre est lancée: retenir les employés-clé harcelés par les chasseurs de tête par des bonus importants et des plans d’intéressement fort coûteux; rassurer les clients inquiets et les fournisseurs qui peuvent être tentés de revenir sur les rabais et facilités accordées à l’entreprise; éviter que les créanciers ne prennent davantage de garanties ou restreignent leur soutien à la société sous prétexte qu’elle est ou sera bientôt l’objet d’une OPA. Toutes ces mesures entraînent donc un fort coût pour la société cible que l’OPA, même réussie ne suffira pas à couvrir et au final tout le monde sera perdant. L’impossibilité de se défendre une fois une OPA lancée serait donc économiquement dangereux et coûteux.

Un autre argument avancé en faveur des défenses anti-OPA se concentre sur le pouvoir donné aux actionnaires de décider de vendre ou non leur titre. Martin Lipton qualifie cette décision de tout sauf d’économiquement rationnel. En effet, le choix de ne pas céder son titre faire craindre à l’actionnaire des risques. Il aura en effet peur de se retrouver isolé en cédant seul son titre et sera dans une situation de type dilemme du prisonnier. Il aura donc une forte incitation à vendre et récolter un gain immédiat plutôt que de risquer de se retrouver avec des titres dont le cours risquera certes d’augmenter suite à la fusion mais sans avoir eu droit à une prime.

D’autres auteurs comme John Pound soulignent le fait les OPA sont aussi souvent un moyen de croissance externe bon marché pour de nombreuses entreprises et qu’elles peuvent ainsi acheter des branches d’activité complètes à un prix relativement bas. En conséquence les OPA seraient nocives à l’économie lorsqu’elles permettent le transfert d’activités à un prix inférieur à leur valeur.

Ensuite, Lipton développe l’argument critiqué par le camp adverse: les défenses anti-OPA entraînent souvent une enchère et l’entrée dans la course d’autres offrants qui vont faire monter le prix offert aux actionnaires. Ainsi en est-il fréquemment le cas en cas de mise en place d’une pilule empoisonnée qui va rendre l’acquisition du bloc de contrôle plus onéreuse. Selon Lipton, tout cela ne peut que bénéficier aux actionnaires de la cible qui vont recevoir plus d’argent pour céder leur action au mieux-offrant et écarter les offres insuffisantes. Seules les entreprises qui ont les moyens de leurs ambitions pourront espérer réaliser une OPA sur la cible en payant un prix plus élevé. Il en va là d’un bon fonctionnement du marché et accepter la première offre venue sans aucune compétition serait contraire, selon Lipton, aux règles fondamentales qui encadrent le fonctionnement du marché.

Enfin, Lipton ne considère pas que laisser aux instances dirigeantes le choix de prendre des mesures défensives est une hérésie économique. Les dirigeants sont en effet amenés à se justifier très clairement sur le choix que ça soit devant l’assemblée des actionnaires ou devant le juge. Ils ne pourront pas prétexter la vague défense de l’encore plus vague intérêt social mais devront convaincre leur auditoire par le biais de rapport d’expertise et de témoignages que les décisions prises pour contrer l’offre l’ont été pour des raisons impérieuses de protection des actionnaires ou de la pérennité de l’entreprise. Ils devront en particulier prouver que leurs décisions ont été raisonnables, non mues par leur intérêt personnel et prises sur la base d’informations pertinentes et relativement fiables.

Par ailleurs, on peut arguer du fait que les défenses anti-OPA peuvent jouer le rôle de mécanismes d’auto-régulation du marché. Ainsi, une défense anti-OPA bien utilisée peut faire échouer une opération économiquement nocive aux actionnaires ou à la société dans son ensemble. On peut même aller jusqu’à argumenter qu’une telle défense peut protéger le marché dans son ensemble, par exemple lorsqu’elle empêche une fusion qui serait contraire aux règles qui gouvernent les concentrations d’entreprises. Les défenses anti-OPA seraient donc une manière de pallier une autorisation un peu trop généreuse de la part d’une autorité chargée de la concurrence.


A l’inverse de la position de Fischel et Easterbrook, cette démonstration menée par Lipton et d’autres a convaincu le législateur et le juge américains. Ce dernier a en effet reconnu au dirigeant le droit de prendre les mesures appropriées pour se défendre en cas d’OPA. On peut se reporter pour cela à la très célèbre affaire Unocal traitée par la Cour Suprême de l’Etat du Delawaere aux USA en 1985. Cette décision certes soumet les décisions des organes dirigeants à une évaluation par le juge de leur caractère rationnel et nécessaire. Néanmoins, la plus grande discrétion est laissée aux dirigeants et ces derniers peuvent prendre toutes les mesures défensives qu’ils jugent appropriées si l’intérêt social est menacé.


Conclusion: la loi du 31 mai 2006 transposant la directive du 21 avril 2004



La loi du 31 mai 2006 transpose la directive du 21 avril 2004 sur les offres publiques. A l’inverse des Etats-Unis, cette directive se rapproche dans son esprit de la théorie d’Easterbrook et Fischel en ce qu’elle restreint le recours aux mesures défensives. La loi française s’en fait largement l’écho.

Tout d’abord, l’article 9 de la directive impose une certaine neutralité des dirigeants qui n’est pas sans rappeler la passivité préconisée par Easterbrook et Fischel. Cet article a été transposé en droit français: il s’agit de l’article 233-32 du code de commerce. Il a aussi été assorti d’une large exception dite de réciprocité qui permet aux dirigeants de jouer un rôle actif si l’offrant n’est pas lui même vertueux, c’est à dire n’applique pas lui même cette règle de neutralité des dirigeants en cas d’OPA. Ainsi, si l’offrant est américain, le dirigeant de la cible française ne sera tenu par aucune obligation de neutralité (art 233-33 CCom).

Par ailleurs, l’article 9 de la directive consacre une idée très chère au professeur Bebchuck: la suprématie de l’AG des actionnaires qui elle seule peut décider d’éventuelle mesures de défense. Le dirigeant pourra tout au plus propose de telles mesures à l’AG et lui faire part de son opinion sur l’OPA en cours mais devra se résoudre à accepter le résultat du vote de l’AGE. pour reprendre l’image donnée par Bebchuck, il s’agit pour le dirigeant d’organiser un véritable référendum au sein de l’AG: pour ou contre l’OPA. Le pouvoir revient donc à l’actionnaire, qui est au coeur de l’entreprise selon la théorie contractuelle de la firme développée par les tenants de l’efficience des marchés. Tout cela se conjuge avec l’article 11 de la directive qui bloque bon nombre de délégations antérieures éventuellement consenties aux dirigeants qui pourraient s’en servir pour paralyser une OPA. Ainsi, sous couvert de la très large exception de réciprocité dont on en sait pas trop comment elle va jouer (qui va contrôler ? qui va l’invoquer ?), tout est fait pour redonner le plus grand choix aux actionnaires et neutraliser l’action des dirigeants. il s’agit là de la mise en pratique de la théorie développée il y a plus de 20 ans par toute une série de penseurs américains.

Pour ou contre les défenses anti-OPA? une observation attentive des pratiques aux USA et en Europe finira peut -être par départager les deux camps !