Les défenses anti-OPA : quelle légitimité ?
Ces dernières années ont été marquées par de nombreuses et spectaculaires OPA: Alcatel-Lucent, Arcelor-Mittal Steel, etc. Les rumeurs d’OPA de la part d’un groupe américain sur Danone ont elles aussi marqué l’opinion et conduit le gouvernement de l’époque à défendre un certain « patriotisme économique ».
C’est dans ce contexte qu’est intervenue la transposition de la directive européenne du 21 avril 2004 par une loi en date du 31 mars 2006. Cette loi même si elle institue une nouvelle défense anti-OPA par le biais des bons d’offre dits encore bons Breton, « elle se révèle moins libérale que ne l’était le droit antérieur » comme l’observe Alain Couret. La directive est en effet venue limiter et encadrer les défenses anti-OPA en confiant quasi exclusivement aux actionnaires de l’entité cible le soin de décider de l’opportunité de telles mesures et, le cas échéant, de leurs modalités temporelles et matérielles de mise en oeuvre.
Avant d’engager le débat sur les défenses anti-OPA, rappelons en quelques mots ce qu’est une OPA et quel est son fonctionnement.
Une offre publique d’acquisition consiste de la part d’une personne morale (voire même physique) agissant seule ou de concert avec d’autres à faire connaître publiquement aux actionnaires d’une société qu’elle se porte acquéreur de leurs titres à un prix déterminé, le plus souvent supérieur au cours de bourse du moment, soit par remise d’actions ou d’obligations. Dans ce dernier cas on parle d’OPE (offre publique d’échange). Pour la directive du 21 avril 2004, le terme OPA ne concerne que les opérations qui visent à prendre le contrôle de la société cible ce qui exclut les opérations réalisées par une société sur ses propres titres ou une opération visant seulement l’achat de titres émis par un organisme de placement collectif.
Pour rappeler brièvement la procédure, tout commence par le dépôt du projet d’offre via une lettre envoyée à l’AMF par l’intermédiaire d’un prestataire de services d’investissement. La lettre précise les objectifs et intentions de l’initiateur, les titres visés et bien sûr le prix offert. Les engagements de l’initiateur sont irrévocables. Cependant, l’initiateur peut prévoir un seuil exprimé en capital ou en droits de vote en deçà duquel l’offre n’aura pas de suite. Ensuite, l’initiateur et la société cible doivent se présenter des notes d’information précisant leur identité, leur situation comptable et financière, les clauses d’une éventuelle convention prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition. Ces informations sont rendues publiques. Le comité d’entreprise de la société cible est informé de l’opération et peut convoquer les dirigeants. L’AMF décide ensuite de la recevabilité de l’offre. Elle peut faire arrêter la négociabilité des titres de la société cible dès le dépot du projet d’offre. L’émission de la note d’information par la société visée détermine la date officielle de départ de l’OPA. La durée de l’offre s’étale entre 25 jours et 35 jours selon que l’OPA est amicale ou hostile.
L’OPA a donc pour but avoué la prise de contrôle d’une société par une autre et on observe en effet bien souvent un changement d’équipe dirigeante si l’offre est un succès. ainsi, depuis les années 1965-70, une série de techniques de défenses anti-OPA ont été imaginées comme la célèbre pilule empoisonnée inventée par Martin Lipton en 1982.
L’objet de ce billet est de s’interroger sur la légitimité des moyens de défense contre les OPA et d’examiner si ces défenses sont optimales, en particulier sous la grille de lecture développée par le très fort mouvement doctrinal américain « law and economics ». Nous tenterons en particulier de montrer que les arguments développés par Fischel et Easterbrook en 1981 sont encore très pertinents aujourd’hui, notamment au regard de la transposition de la directive du 21 avril 2004 dans notre droit.
Sur la question de savoir si les défenses anti-OPA sont légitimes deux thèses s’affrontent. La première est menée par les Pr Fischel et Easterbrook qui sont les tenants de l’école « law and economics » et pour lesquels les défenses sont économiquement inefficaces. L’autre camp est conduit par Martin Lipton et défend l’idée d’une défense anti-OPA qui serait bénéfique pour tous les partenaires de l’entreprise. Lire la suite…
